（来源：Refinitiv路孚特）
李冈峰
欧洲天然资源基金
Commodity Discovery
特约分析师
这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。
概要
目前市场认为美国今年维持利率不变的机率增加，今年12月降息机会从两周前的43%跌至最新的29%，再次表现出市场或许是一群不学无术的草台班子。笔者再次强调，期货市场的部署通常对预测美国短期利率走势较为准确，较长时间(半年或以上)其准确性则是欠佳。
上周21号，下一任联储主席凯文∙沃什（Kevin Warsh）举行听证会，当中他表示跟现在美联储用的“不包括食物和能源的核心消费篮子”去量度通胀相比，他更想用截尾平均值去量度通胀。由于后者大部分时间或会低于前者，这就代表了沃什的目的是降息。但如上述期货市场反映，到今年10月时市场认为美联储首次降息的机率仅20%。
笔者对沃什也有些疑问，首先他是明显地认为美国需要降息，但美联储的资产负债表需要收缩(即不会QE、会逆QE)。但是如果没人买美债，美联储到时不得不出手买美债，这样美联储能不能收缩资产负债表其实由不得主席决定？其次笔者更关心的，是沃什多次批评现时的美联储已经失去了公信力，需要大规模去改革。他会如何改革，改革结果会不会对商品价格不利？这是需要长期留意的事宜。
LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：
数据来源：CFTC/LSEG Workspace*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低。
至4月21号为止，只有美期钯金和铜的基金净多出现环比上升，其他金属合约下跌。而钯金合约经历了连续六周基金净多头水平后，上周二已连续第六周处于基金净空。
美期黄金基金多头环比跌2%至392吨；基金空头环比升2%至95吨，因此基金净多环比跌3%至297吨。
白银基金多头环比跌8%至2,109吨；基金空头环比上升25%至730吨，因此基金净多环比跌20%至1,378吨，为过去7周最低水平。
铂金基金多头环比跌2%至31吨；基金空头环比升1%至6吨。基金净多环比跌2%至25吨。
基金于美国期货黄金净多年初至今跌25%（2025年累积跌30%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货白银净多年初至今跌47%（2025年累积跌1%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铂金净多年初至今升231%（2025年负转正）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace基金于美国期货铜净多年初至今跌16%（2025年负转正）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace纵使2025年美国期货市场基金于黄金合约的净多水平收缩，但金价仍升幅达64.4%，反映实物需求远超于期货市场，通过杠杆来拖金价的后腿。以往资金通过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期AI及新科技发展对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，甚至创下新的历史高位。
除了黄金具有避险属性外，地缘政治紧张局势可能推高原油价格，而中国在稀土、锑、钨等关键物料供应上的垄断地位，也有望支撑其国际价（不是国内价）走强。美国政府不但入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为最低要价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。
之后美国政府入股Lithium America、Trilogy Metals，为Nova Minerals提供资金，都令这些公司股价大升。
另外大型黄金生产商Agnico Eagle表示，其将用1.3亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。
笔者更新了对短期金价有重要启示的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现回升：
数据来源：LSEG Workspace到周五(24号)的金价/北美金矿股比率为 12.304，较17号的11.75X升4.7%，今年累跌2.4%。在市场对金属情绪乐观的时候矿业股跑赢实物，相反情绪转悲观时实物跑赢。2025年累跌34.1%，北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)。作为历史比较，2008年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅6倍以下。
其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，BlackRock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上的基金公司。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠在全球传播开来，令金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
白银于2025年升幅达147%。
上周五金银比指数为62.223 环比升4.1%，今年累升2.8%。2025年累跌33.4%，2024年累升13.0%，2023年累计升9.1%。
金银比有可能升回近70倍甚至更高水平。
铂金2025年升幅达127%，但历史上，一盎司铂金平均能换60多盎司白银，而最近1盎司铂金才能换26.576 (6周前比率才25.134)盎司白银处于历史最低水平 (从2025年6月峰顶算已回落31%，比率越低铂对银越便宜)，反映相对白银，铂金现在的估值是历史中最便宜的。
图片来源：LSEG Workspace市场预估美国今年加息几率下降
执笔时市场认为美联储于4月29日，加0.25%的几率有0.5%：
图片来源：LSEG Workspace目前市场认为美国今年维持利率不变的机率增加，今年12月降息机会从两周前的43%跌至最新的29%，再次表现出市场或许是一群不学无术的草台班子。笔者再次强调，期货市场的部署通常对预测美国短期利率走势较为准确，较长时间(半年或以上)其准确性则是欠佳。
上周21号，下一任联储主席凯文∙沃什举行听证会，当中他表示跟现在美联储用的“不包括食物和能源的核心消费篮子”去量度通胀相比，他更想用截尾平均值去量度通胀。由于后者大部分时间或会低于前者，这就代表了沃什的目的是为了降息。但如上述期货市场反映，到今年10月时市场认为美联储首次降息的机率仅20%。
笔者对沃什也有些疑问，首先他是明显地认为美国需要降息，但美联储的资产负债表需要收缩(即不会QE/会逆QE)。但是如果没人买美债，美联储到时不得不出手买美债，这样美联储能不能收缩资产负债表其实由不得主席决定？其次笔者更关心的，是沃什多次批评现在的美联储已经失去了公信力，需要大规模去改革。他会如何改革，改革结果会不会对商品价格不利？这是需要长期留意的事宜。
这专栏笔者写到：“作为多年的西方矿业股票专家，笔者除了看好贵金属矿业股份外，去年开始也看好西方战略、军事金属的勘探公司股票。前者贵金属靠的是市场情绪——哪怕货币贬值、去美元化全部有基本因素支持，但美元/货币也不是只跌不升，市场情绪就是去年谈降息、今年在谈降息幅度会否收窄、甚至加息想法徘徊，到今年下半年说不定又喜迎降息；相反战略金属有西方国家背书及资金支持，在现时全球盛行的政治大于一切的风气下，这两个板块均能够在全球已经进入新阶段的“战国时代”中有所作为。”由于这一次金属整个板块都在上升，我认为一旦金属熊市来临，很大概率会是所有金属也会一起进入熊市，而非单单是贵金属入熊市、战略金属维持在牛市这种情况(事实上最近战略金属股票也被中东战事拉低)，而从基本面，哪怕美国真的加息，笔者还是看不到战略金属会跌入熊市的理由。而一旦战略金属没有进入熊市，其他金属可能没有之前的升幅，但不代表会进入熊市。
现在去估金银价会在什么时候见底，就跟去估计金银价会在什么时候见顶一样的困难。对于参与期货市场的朋友，鉴于现时不明朗的环境下，可能做一些看多金银比、铂银比的操作。
此轮金银价格下跌，主要原因是：
在累积丰厚回报后，贵金属行情的确出现过热情况。在重大基本面改变(油价可能长时间处于高位)下，市场选择获利套现，而广受市场应用的技术分析，加速了金银价格的下跌；
市场认为通胀升温，哪怕是滞胀，美国央行也只会加息，而不会考虑选民的感受和加息是否真能对症下药。
回看历史，第一代正式的黄金牛市从1970年的每盎司35美元，升至1980年的850美元(当然过程不是直线上升，而是高高低低、非常波动)，当中1973年OPEC抵制西方国家限制原油出口，导致油价每桶从3美元升至12美元，及1979年中东战事刺激油价翻倍至39.5美元，以及两次能源危机，都反映出那时候地缘政治推高油价，高油价推高通胀，市场资金流入黄金避险。其后的确是1980年美国大力加息将通胀及金价压下去，可是要留意：
如果1974年卖出你手上的黄金，那你便错过了到1980年完结之前的黄金牛市；
那时候美国政府债务占GDP约30%，自然有条件大幅度加息，但现在比重已升至120%+，如果美国再大幅度加息，黄金牛市尚未被干掉，美债就先被团灭。
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